核心观点

公司2023 年上半年营业收入/利润/扣非利润分别为19.7 亿/4.0 亿/3.9 亿，同比-11%/-42%/-43%，Q2 营业收入/利润/扣非利润分别为10.2 亿/1.7 亿/1.7 亿，同比-6%/-51%/（扣非暂无），公司上半年出货5.22 万吨，单吨净利润约0.77 万元/吨，负极材料销售量和单吨盈利水平处于行业领先位置。

(资料图片)

事件

公司2023 年上半年实现营业收入/利润/扣非利润分别为19.7 亿/4.0 亿/3.9 亿，同比-11%/-42%/-43%，Q2 营业收入/利润/扣非利润分别为10.2 亿/1.7 亿/1.7 亿，同比-6%/-51%/（扣非暂无）。

简评

量：2023 年上半年公司负极材料销售量为 5.22 万吨，净利润为4.05 亿元，公司负极材料销售量处于行业领先位置。

利： 预计2023 年上半年单吨净利约0.77 万元/吨，单吨净利处于行业领先水平。

库存：截止2023 年半年报存货14.1 亿，较2022 年年报（14.7亿）略降。

优势主要在一体化、工艺、电费和客户等

1） 公司的成本优势主要基于一体化生产模式。报告期内，相较于同行业主要企业，公司负极材料生产全部工序均自主进行，特别是石墨化工序，自供率位居行业前列，极少采购委托加工服务，从而减少因委托加工导致的毛利流出；2） 公司在多项核心工艺上均有高效率的独特设计，如在石墨化工序前增加焙烧工序，提高了相应半成品的振实密度，使后续石墨化工序能够以同样的石墨坩埚数量装载更多物料，有效提高了生产效率；公司拥有42 项授权专，包括11 项发明专利和31 项实用新型专利；

3） 2018 年起，公司选择在电力资源相对丰富的山西省晋中市建设新的生产基地，充分发挥了相对较低的工业用电价格优势，有效降低了相应成本；

4） 客户：公司已进入下游知名行业如宁德时代、宁德新能源、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、中兴派能等知名锂离子电池厂商的供应链，并参与新产品开发，不断深化合作。

投资建议：公司在成本、客户、技术和工艺方面具备一定优势，当前在供需矛盾突出的背景下仍有较好的盈利能力（2023 年上半年毛利率和净利率30%和21%），未来通过新品和储能的放量有望实现增长。

业绩假设：考虑公司储能和动力客户放量，预计公司2023 至2025 年负极出货14 万吨、22 万吨和30 万吨，考虑价格有一定下降，对应2023 年-2025 年收入增速9%/24%/14%；毛利率假设预计2023 年至2025 年毛利率27%/29%/29%。

基于以上假设，2023 至2025 年归母净利润9.3 亿/11.6 亿和13.4 亿，对应当前PE 为17/13/12x，给予“买入”评级。

风险分析

1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。出货量下降10%对于公司当年业绩预计下降20%。

2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。原材料价格上涨10%对于公司当年业绩下降预计8%。

3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。