郑商所自5月19日结算时起，将SPBM（Simplified Portfolio Based Margin）组合保证金业务拓展至全体做市商，适用品种由白糖、PTA和甲醇扩大至开展做市业务的全部品种。

据了解，去年8月，郑商所针对部分品种做市商率先上线SPBM组合保证金业务，开启了国内期货和衍生品市场保证金制度优化、结算方式升级的新里程（002219）。

另外，上期所近日表示，在充分调查研究的基础上，将加快推出组合保证金制度；大商所保证金制度优化工作正在加快进程；中金所也在持续推进组合保证金业务研究和系统建设。

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组合保证金制度有待推广

近年来，面对市场波动加剧，越来越多的产业主体通过期货和衍生品进行风险管理。国内期货交易所及时根据市场需求变化，通过引入并不断完善做市商机制，为市场注入流动性，为产业链企业规避风险提供良好的市场环境。但做市业务资金占用大、资金使用效率不高，一直是困扰做市机构的重要问题。

银河德睿总经理董竞博告诉记者，由于期权做市合约众多，而流动性需求在时间上与合约分布上不均衡且存在较大不确定性，在国内事前保证金收取机制下，交易者报单时就需提前锁定保证金，做市商在众多合约上同时双边报价，面临大量资金被占用。同时，由于同期市场客户需求不均衡且不确定性较大，这些占用了大量资金的报价实际成交的数量相对有限，流动性显现出不均衡的特点，导致做市商资金使用效率较低，做市商的双边报价在实践过程中也面临亏损风险。

一直以来，保证金制度作为期货市场的基础性制度之一，在保障合约履行、维护市场平稳运行和防范风险方面发挥着重要作用。目前，国际期货市场广泛应用基于资产组合风险的动态组合保证金模型，其在一定置信水平下依据历史数据对投资组合未来可能出现的各项风险进行预测，充分考虑各品种合约间风险对冲，以会员客户的投资组合在下一交易日可能发生的最大损失为基础计算保证金。

组合保证金制度现阶段在国内市场还没有普遍推广。此前，国内期货市场采用以合约价值的一定比例计收保证金的方式，该比例有效覆盖下一交易日的价格波动风险，但未充分考虑风险对冲。虽然国内近年来也推出了多项套利组合策略保证金，相较于单腿保证金，一定程度上降低了市场参与成本，但与国际上广泛应用的基于风险组合的组合保证金收取方式相比，资金使用效率仍有提升空间。

“专业投资者或者套保客户开展期权交易的时候很少会选择使用单一期权，而基于单腿的保证金制度在这种情况下往往会收取大幅超过投资者实际风险敞口的保证金，从而影响参与积极性。”董竞博坦言，对于为市场提供流动性的做市商而言，其头寸往往有持仓大但敞口小的特点。出于持仓成本和资金使用效率等考量，做市商往往会将这些成本体现在报价宽度上。

“期权是非线性产品，基于单腿的保证金制度，做市业务风险和收益不成正比。”上海邦戴数字科技有限公司董事总经理邢磊表示，如果优化保证金制度，同样的仓位可以减少60%以上的资金占用。如果采用组合保证金收取方式，做市商在投入资金不变的情况下，服务保障能力将大幅增强。

郑商所SPBM组合保证金业务获好评

2022年8月，郑商所推出SPBM组合保证金，这是国内市场首次推出符合国际惯例的组合保证金算法模型。SPBM将会员客户持仓视为一个整体投资组合，借鉴了国际市场经验，并结合国内期货市场交易风控要求及套利组合策略保证金实践经验，形成新的组合保证金算法模型。SPBM实现期货期权组合风险的计算功能，所采用的组合保证金模型综合考虑了商品组合跨期风险、跨品种风险、附加风险、交割月风险、深度虚值期权风险等风险要素，满足盘中和盘后应组尽组和自动组合。

以期权市场为例，与现行期权保证金相比，SPBM组合保证金机制下，期权卖持仓和卖订单转换为期货参与对冲；实现了盘中、盘后自动组合及实时优惠，即用系统自动组代替手动，提升效率；买权的部分权利金价值也能用作冲抵保证金，这些都可以有效降低期权保证金交易成本。

“在期货、期权市场中，实体企业将风险转嫁给做市商，然后做市商再通过对冲管理自己的风险。做市商的对冲成本和对冲能力决定了做市商承接实体企业仓位风险的能力。对冲成本较高，做市商的功能发挥就会被局限在流动性提供和满足报价义务上。”浙期实业做市业务负责人陆丽娜告诉记者，只报价但是不敢成交、不敢持仓、不敢做市场的对手方，一拿到仓位就赶紧吐掉，这样反而会加剧市场波动。SPBM组合保证金这一创新，很大程度上节约了做市商的资金占用，有利于做市商更好地服务实体经济，为实体企业提供更好的定价服务。

在业内人士看来，郑商所SPBM算法模型简单高效，更适应国内环境。算法充分考虑了投资组合中合约内、合约间以及品种间的保证金对冲，以及卖方期权风险和价值冲抵，既严格守住了风险防线，又提高了参与者的资金使用效率。

数据显示，参与SPBM保证金业务后，期货做市商在相应品种上节省了80%左右的保证金，期权做市商节省了50%以上的保证金，极大减轻了做市商的资金压力，使之能够更好地服务市场。期权市场规模逐渐扩大，尤其是SPBM组合保证金制度实施以来，做市商整体资金占用下降约70%，大幅降低了做市成本。PTA等试点品种期货、期权合约连续活跃局面基本形成，为实体企业参与期货市场提供了便利。

“组合保证金依据持仓实际风险程度充分考虑风险对冲，大幅降低持仓资金占用。做市商可以提供更窄的报价，增加报价对市场参与者的吸引力。”董竞博向记者介绍，SPBM组合保证金业务上线后，银河德睿做市业务能够节约超过60%的资金，大幅降低了做市业务的成本。对应品种的市场报价宽度也有了明显的缩窄。他认为，这为市场的进一步发展打下了坚实基础，值得在全市场推广。

据了解，郑商所SPBM组合保证金推出以来，大大提高了做市商的报价积极性。多家会员、做市商认为，郑商所SPBM组合保证金算法逻辑清晰，业务效果显著，系统运行稳定，愿与郑商所一道积极拓展组合保证金业务，持续提升市场运行效率。据了解，郑商所下一步将持续积累组合保证金管理经验，稳步扩大适用品种、主体范围，持续提升市场运行质量，进一步发挥期货市场服务实体功能。

大商所组合保证金系统建设稳步推进

在专业人士看来，基于整体组合而非单腿或简单组合的保证金收取方式，是国内交易所迈出的重要一步。记者在采访时了解到，国内市场另一个借鉴了国际相关组合保证金模型经验，并结合交易风控要求及组合策略保证金实践经验的组合保证金系统建设也在稳步进行，即大商所积极推进的汝乐系统。

实际上，自2013年以来，大商所就在稳步推进并持续优化组合保证金业务，不断响应和满足实体产业需求。截至目前，大商所已经先后推出了期货对锁、期货跨期、期货跨品种、卖出期权期货组合、期权跨式、期权宽跨式、期权对锁、买入垂直价差、卖出垂直价差、买入期权期货组合10个涵盖期货间组合、期权间组合以及期货与期权间组合的组合策略，降低市场参与成本。

“在此基础上，未来汝乐系统的推出将进一步降低大商所市场运行成本。”邢磊向记者介绍，汝乐系统改变了以往的结算方式，可以更好地解决期权市场保证金交易成本问题。

据了解，相较于大商所现行的保证金组合策略，汝乐系统有三大优势：一是对期货和期权的风险对冲更充分，进一步降低成本；二是风险覆盖场景更加丰富，实现了期货期权组合风险场景在委托和成交、交易和结算环节的全覆盖；三是便于会员风控和分级结算，会员单位能够根据模型灵活设置参数，有效做好风险控制。

具体来看，汝乐系统所采用的组合保证金模型除了考虑商品组合跨期风险、跨品种风险、交割月风险、深度虚值期权风险等因素外，还配套对期权结算模式及期权单腿保证金计算模式进行了优化完善，实现期货期权组合风险的计算。

据了解，为了稳步推进汝乐系统上线，大商所于2020年12月开展了汝乐先锋会员测试，2021年12月面向全市场开展了汝乐组合保证金业务仿真交易。截至2022年10月中旬，日均约有130家会员和45家做市商参与汝乐组合保证金仿真交易测试。参与测试的会员和做市商对汝乐组合保证金模型提高资金使用效率、提升市场运行质量的效果表示肯定，认为相较于现有组合策略保证金系统，汝乐组合保证金能明显提高全市场客户及做市商的资金使用效率，相关系统操作也更加便捷。

对于汝乐系统，大商所相关业务负责人表示，下一步，大商所将继续从加强系统测试、推进模型优化及配套业务规则修改、强化市场培训等方面高质量开展工作，努力实现汝乐系统在2023年年底平稳上线运行，进一步提高期货市场服务实体经济的能力，为包括实体企业在内的市场各方提供更专业、更灵活和更便捷的服务。

“做市商在持仓规模和方向上是缺乏自主性的，做市商又无法赚取敞口风险溢价，以传统保证金收取方式描述做市商风险其实存在不合理之处。”国元投资管理（上海）有限公司做市业务部副经理完颜志翰向记者介绍，随着做市商竞争加剧，以及当下商品行情波动加大，推出组合保证金对做市商而言无疑是雪中送炭。

在中金公司（601995）大宗商品做市业务负责人牛思远看来，SPBM以及汝乐这类组合保证金业务充分考虑了报价合约之间的对冲效应，可以永久性地大幅降低期货期权做市商的资金占用，使得做市商群体能够在极端市场行情下维持充裕的流动性。“未来组合保证金模型在国内更多品种推广或将进一步提升市场参与者的策略多样性，对于更好地发挥期货和衍生品市场的价格发现功能具有深远的意义。”他表示。