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过去我国名义GDP 的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

较高的名义GDP 增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019 年期间，我国名义GDP 的年均增速高达10.8%。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP 的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022 年期间，名义GDP 的年均增速降至7.1%，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023 年赤字率为3%，约对应3.88 万亿元的赤字。与此同时，今年3.8 万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15 万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020 年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022 年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6 万亿的额度，全年预计还剩约6.1 万亿的空间。

（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

根据中国社科院2019 年的估算，中国居民的资产中有40%左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020 年和2022 年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021 年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有　　进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4%，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

风险因素： 经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。