1. 越秀地产：双国资股东禀赋优势，股权结构稳定

1.1. 立足广州，全国最早综合开发商之一

越秀地产股份有限公司（前称广州市城市建设开发总公司）创建于 1983 年，1992 年于香港联合交易所有限公司（SEHK）上市，是全国最早的综合性房地产开发商之 一。成立至今，公司一直秉持着“成就美好生活”的品牌使命，稳步推进“商住并 举”的发展战略，运用了“开发+运营+金融”多元化的商业运营方式。项目开发聚焦 于粤港澳大湾区，以华东、华中、北方、西南具有经济活力的区域作为重要支撑，不 断深化“1+4”全国化战略布局。同时公司积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等 新兴业务领域，开拓“轨交+物业”TOD 发展模式。公司在全国 30 多个城市开发了 200 多个住宅项目，拥有超过 100 万业主。

(资料图片仅供参考)

公司业绩规模稳步扩张，近五年合同销售额呈现两位数增长。公司营业近十年仅 有 2016 年小幅下降 6%，其余年份均两位数增长。2022 年营业收入 724.1 亿元，同比 增长 26%，实现归母净利润 39.5 亿元，同比增长 10.2%，在 2022 年行业整体下滑的背 景下保持逆势增长。2022 年，公司剔除汇兑损益、投资物业公允价值变动和相关税项 变动后的核心净利润为 42.4 亿元，同比增长 2.1%，符合增速预期。2021 年公司合同 销售金额首次迈入千亿，2022 年公司合同销售 1250.3 亿元，同比增长 8.6%。

区域销售结构上，公司不断深化“1+4”全国化战略布局，大湾区合同销售占比六 成。营收业务结构上，房地产发展占比九成。公司区域布局聚焦大湾区，2021 年大湾 区、华东地区、华中地区、北方地区、西南地区合同销售占比分别为 62.0%、22.5%、 8.8%、4.0%、2.6%。2022 年大湾区销售占比相较上年下降 14.2 个百分点，而华东地 区销售占比相较上年提高 11.8 个百分点，华东区域成为大湾区之后的公司第二大产能 贡献地。公司主要发展房地产开发业务，近年该业务收入占营收 90%以上，房地产管理、房地产投资以及其他业务占营收一成。

通过梳理公司历史上的重要事件，我们总结出公司发展历程的几个阶段：

1.首批进军房地产开发业务，着重打磨品牌优势（1983-2004 年）：1983 年，广州 市政府批准成立广州市城市建设开发总公司，着重开拓广州市内商业和住宅项目。1987 年，启动天河体育中心周边的建设，建成了六运小区、市长大厦、大都会广场、城建大 厦、维多利亚广场等新型商住物业，被认为是天河商业地产的开拓者和广州第二条中轴 线重要的推动者。1990 年，公司被授予“全国房地产开发先进企业”称号。1995 年-2004 年，公司项目先后获得“全国样板小区”、“全国城市物业管理优秀示范小区”、“全 国城市物业管理优秀示范大厦”、“詹天佑土木工程大奖”等荣誉称号，凸显同业中品 牌、品质优势。

2.形成“开发+运营+金融”商业模式，开启全国化项目布局（2005-2015 年）：2005 年，公司分拆城建大厦、白马商厦、维多利亚广场及财富广场四大租赁物业，以房地产 投资信托基金的方式赴港上市，“地产+房托”双平台协同发展模式形成。2015 年，广 州国际金融中心注入越秀房产基金，标志着公司“开发+运营+金融”闭环商业模式成型。 2009 年，公司更名为“越秀地产”，首进江门，正式开启项目全国化布局，其后项目分 布进入华南、华中、华北、华东等具有经济活力城市，全国化项目布局初具规模，“1+4” 战略布局逐步成型。

3.积极布局新兴领域业务，开拓“轨交+物业”TOD 发展模式（2016 至今）：2016 年成立越秀商投公司，专注商业物业的开发、运营和金融化事务。2017 年，公司顺应市 场形式，正式开始布局康养、长租公寓新兴产业。2019 年，公司战略引入股东广州地铁， 双方共同开拓“轨交+物业”TOD 发展模式，最大化双方资产价值。次年越秀集团、广 州地铁集团和长沙轨道集团签署战略合作协议，标志着旗下越秀地产正式开启 TOD 模 式的全国化布局。2022 年，公司于杭州通过产交所摘牌方式收购了勾庄 TOD 项目，“轨 交+物业”版图开始全国化扩张。

1.2. 国资背景，股权结构相对稳定

越秀地产实际控制人是广州市人民政府国有资产监督管理委员会，其间接持有公司 股权近 60%。其中广州越秀集团股份有限公司是公司最大股东，其通过越秀企业（集团） 有限公司间接持有公司 39.78%股权。2019 年，公司引入战略股东广州地铁，其通过旗 下子公司广州地铁投融资有限公司持有公司 19.9%股权，是越秀地产第二大股东。其他 机构和个人投资者所持股份占比为 40.32%。第一、第二大股东均由国资委所控股，因此 越秀地产是具有国资背景的且由国资委间接控股的综合性房地产企业。

2019 年引入战略股东广州地铁集团，形成双国资股东的独特股权结构。2019 年 2 月 27 日公司发布公告，广州地铁集团以每股 2 港元的价格认购公司 30.8 亿股股份，总 对价为 61.6 亿港元。认购完成后，广州地铁持有公司总股份的比例为 19.9%，成为公司 的第二大股东。广州地铁是成立于 1992 年的广州市政府全资大型国企，主要业务范围 是地铁线网、城际铁路、有轨电车。通过引入广州地铁作为战略股东，公司“轨交+物 业”的战略顺利推进，同时也进一步夯实公司的资本实力，巩固公司的股东基础，借助 广州地铁在大湾区的丰富资源，能够进一步提升公司在大湾区的市占率。引入广州地铁 集团后，越秀地产形成了越秀集团、广州地铁双国资股东的股权结构，两大国资股东实 力雄厚，为公司发展提供强力支持。

1.3. 管理层经验丰富，具备前瞻创新视野

越秀地产拥有 5 名执行董事、1 名非执行董事以及 3 名独立非执行董事，其中 5 名 执行董事均在越秀集团或其控股公司担任职务多年，1 名非执行董事兼任广州地铁副总 经理职务。林昭远 2018 年委任公司董事长，其对于企业管理、精益管理、成本控制、企 业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新 性。林峰具有会计背景，拥有近 30 年财务管理和企业投资决策方面的经验，其 2018 年 委任执行董事，参与了本公司多项重大资本运作及融资工作。李锋具有工商管理背景， 2014 年委任公司执行董事，同时兼任越秀企业首席资本运营官，熟悉了解上市公司业务 及资本市场运作模式，在资本运营方面拥有丰富实践经验。陈静具有审计师背景，2017 年委任公司执行董事及财务总监，兼任广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理， 熟悉上市公司风险管理、内部监控及财务管理等业务，在企业建立健全风险管理、内部 监控体制及财务管理等方面拥有丰富经验。

2. 销售增速领跑行业，多元增储稳增长，土储聚焦保增长

2.1. 销售：逆势增长，增速排名第一

2.1.1. 业绩表现亮眼，增速领跑 TOP20 房企

TOP50 房企中唯一正增长，实现逆势增长。根据越秀地产全年业绩公告披露的 2022 年销售情况，公司 2022 年实现合同销售额约 1250.3 亿元，同比增长约 8.6%，实现连续 五年持续正增长。在 2022 年房地产行业整体下行趋势下，越秀地产成为 TOP50 房企中 唯一正增长企业，增速位于行业 TOP20 之首。并且销售完成情况超预期，超额完成全年 1235 亿元的销售目标，完成率 101.2%；同时，公司 2022 年实现销售面积约 414 万平方 米，与 2021 年基本持平，在销售面积稳定的情况下，销售额的大幅增长得益于公司销 售单价的较大幅度上升。2022 年销售均价为 30200 元/平，较 2021 年 27600 元/平同比增长 9.5%，保持了近五年总体增长的良好态势；根据克而瑞数据，公司 2022 年行业排 名上升至 16 名，较上一年度上升 21 名，实现品牌实力的大幅提升。2023 年，公司合同 销售目标为 1320 亿元，同比增长 6%。

2.1.2. 深耕大湾区，广州销售额占半

稳住大湾区业务基本盘，持续布局五大区域实现全国化拓展。公司 2022 年继续深 化实施“1+4”全国化战略布局，深耕以广州为大本营的大湾区核心区域，继续在全国范围内重点拓展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区。大湾区 2022 年实现合同销 售额 596.8 亿元, 同比下降 16.4%，占公司总销售额的 47.7%, 其中在广州达成合同销售 额 531.9 亿元，同比下降 12.2%，占公司销售总金额 42.5%，并继续位列广州销售额第 一的房企，核心业务区域表现基本稳定，为企业业务稳定了基本盘。大湾区和广州销售 额同比虽都有下降，但都低于同期 TOP20 房企 24.6%的销售额下降平均水平。另外，华 东和华中地区顺应公司战略，实现了持续增长。2022 年华东地区实现销售额 429.5 亿元， 同比增长 65.7%，华中地区 2022 年销售额实现 140.4 亿元，同比增长 38.1%，并新进入 合肥。华东地区和华中地区销售总额首次超越广州，预示着华东以及华中地区将成为公 司未来业务扩展的重点，为企业带来新的增长点，全国化战略成效已经初步显现。

2.2. 投资：多元逆势补充优质土储，深化“1+4”全国化布局

2.2.1. “6+1”多元化扩储，公开、非公开市场增储并举

2022 年公司持续完善“6+1”特色化、多元化拿地模式，新拿地 695 万平方米，为 新项目开发做好资源准备。2022 年公司基于“6+1”多元化、特色化拿地模式，通过国 企合作、城市运营、TOD、城市更新、收并购、产业勾地以及公开市场竞拍，分别在 12 个一、二线城市新增 37 幅土地，总建筑面积为 695 万平方米，同比下降 24.2%，保持行 业中较高的拿地强度。在新获取的土地中，TOD、产业勾地、国企合作、城市运营分别 占比 11.5%、2.2%、5.0%、34.4%，总占比超越 50%。非公开市场拿地占比达 53%，实 现公开、非公开市场增储并举。企业的多元化、特色化拿地增储方式，将帮助企业摆脱 对单一土地来源的依赖，进一步降低融资成本，扩大土地储备，并降低土地市场波动对 企业发展带来的负面影响，降低企业风险，提高企业的抗风险能力和盈利水平。

2.2.2. 增储聚焦广州，同时开拓华东高能级城市

公司坚持“1+4”全国战略，深耕大湾区核心区域并不断拓展华东、华中、北方以 及西南地区拿地布局。2022 年广州仍为增储重心，公司共在广州获取 10 块地块，新增 土储总建面约 227 万平方米，权益建面约 149.8 万平方米，旨在稳定公司在广州地区的 市场龙头地位。同时公司持续增加在华东地区的拿地力度，其中杭州成为华东地区发展 重点，新增 8 块地块，成为公司第二大拿地目标城市，公司业务拓展中心向华东高能级 城市拓展，帮助公司降低对大湾区单一业务核心的依赖，实现多元化发展。

2.3. 土储：土地储备量稳中有升，一二线城市占比九成

2.3.1. 拿地销售金额比行业领先，未来货值充裕

充足土地储备带来持续竞争力，全口径拿地销售比 56.6%。2020 年，公司拿地强度较低，主因上半年疫情影响。2021 年公司在行业下行下逆势提升投资强度、增加优质土 储，将受益于行业供给侧出清的环境，销售结转业绩确定性强。2021 年全口径拿地金额 622.1 亿元，拿地销售比 54%；2022 年全口径拿地金额为 707.2 亿元，拿地销售比 56.6%， 拿地强度在 TOP20 房企中位居第一。2022 年公司积极与国央企、产业投资基金合作拿 地，拿地权益比有所下降。

2.3.2. 土储结构中大湾区占半，其余聚焦高能级城市

土储结构不断优化增强助力企业及时应对市场需求调整，华东区域占比增至 16.1%。 2022 年公司新增土储中，公司发展核心区域大湾区以及广州分别占新增土储的 42.0%、 32.7%，占比接近一半表明公司将继续深耕大湾区，稳住业务基本盘，并在华东地区新 增土储 136 万平方米，占总储量的 16.1%，占比不断增长，进一步拓展大湾区外尤其是 华东高能级城市的业务。并且新增土储的一线城市如杭州等在未来的发展潜力将帮助公 司进一步优化土储结构。土储侧重于大湾区以及华东高能级城市有利于公司更好的把握 市场机会，满足市场需求。

3. TOD 全国化深化优势，“地产+房托”双平台模式增效益

3.1. 夯实广州 TOD 绝对地位，寻求 TOD 全国化布局

3.1.1. 发挥股东资源优势，持续获取大湾区项目

越秀地产开辟了“轨道＋地产”的拿地和融资模式，充分利用广州地铁的公司股东 优势，深化与广州地铁的项目合作，不断在广州拓展 TOD 项目的布局。TOD（Transitoriented-development）模式是指以公共交通为导向的城市发展模式，以公共交通站点为 中心，向外拓展集商业、住宅、医疗、教育等于一体的交通便利的城市综合体，从而解 决用地紧张和交通拥堵等城市问题。2022 年广州新增 TOD 琶洲南项目，新增 TOD 土 地储备 43 万平方米，同比增长 104%。2022 年，公司共计有 TOD 项目 8 个，其中大湾 区 7 个，占公司总土储面积的 13.6%，占比实现连续 4 年维持在高位，并在 2022 年全 年实现 TOD 销售 220.9 亿元，同比增长 23.6%。另外根据广州地铁的规划，广州地铁将 于 2023 年建成五号线东延线及七号线二期，实现主城区南北基本覆盖，公司将有机会 进一步与广州地铁开展合作，持续推进公司 TOD 战略。

3.1.2. 区域、利润优势和较高的行业壁垒夯实广州 TOD 龙头地位

TOD 模式由公司在广州首创，现已在广州打造共计 7 个 TOD 项目，成为广州最大 的 TOD 项目开发商。2022 年新增广州琶洲南 TOD 地块，位于广州地铁 8 号线和 11 号 线交汇处，实现了上半年收购上半年销售的高周转，全年销售 101.4 亿元。与此同时， 公司依靠开发精品 TOD 项目，如广州星航 TOD，以及成熟的 TOD 开发经验，高效开 发 TOD 项目并通过与关联企业广州地铁合作降低开发成本，保持了高于同行业的利润 水平，充分依靠利润优势增强其市场竞争力。另外，TOD 模式存在较高的行业壁垒，需 要大量的资金，先进的设计，成熟配套的管理。公司作为优质国企，现金流充裕，资本 实力雄厚，并且公司早在 2015 年便提出城市建筑群的概念，探索城市交通枢纽以及商 住多种功能结合，相对于 TOP20 其他房企，积累了更丰富的技术以及管理经验，正式推 出了越秀地产 TOD 项目技术以及管理标准化体系为公司构建实力护城河。

3.1.3. 收购杭州勾庄 TOD 项目，开启全国化布局

竞得杭州勾庄 TOD 项目，TOD 模式全国化拓展实现新突破。2022 年 5 月，公司首次与杭州地铁开展合作，摘得杭州地铁4号线二期勾庄车辆段上盖物业综合开发项目。 杭州勾庄 TOD 项目建成后将成为一个大型综合商住项目，包含商场、超市、住宅、学 校、办公等。同时项目也实现了当年收购当年销售，全年销售金额 7.6 亿元。杭州勾庄 TOD 项目实现了 TOD 模式第一次走出广州，开启全国布局模式，将进一步发挥 TOD 项 目高周转、高去化，高毛利率优势，增强公司行业竞争力，并同时为杭州带来更加方便 的交通，实现融合发展。

3.2. “地产+房托”双平台模式闭环增效益

3.2.1. 与越秀房托形成“双平台”模式，持续提升运营能力

“地产+房托”双平台模式增效提速，提升企业管理水平。公司拥有越秀地产、越 秀房托双平台（持有越秀房托 41.39%股权），越秀地产是房地产开发企业，而越秀房托 则是 REITs 运营平台，两者的合作形成了“分拆+合作”的双平台模式，可以更好地分 离投资和开发职能，降低公司的风险和成本。越秀房托是中国首批上市的 REITs,主要从 事房地产投资和管理等业务，相对于地产业务，REITs 业务有更加稳定的现金流和较低 的风险，能够增强公司的抗周期性和抗风险性。同时，越秀房托的成立意味着越秀地产 可以将部分项目出售给越秀房托，从而获取更多的资金支持，提高资金的使用效率，加 速项目的推进。并且，越秀房托可以通过吸收越秀地产的优质项目资产，形成更加优化 的资产配置和运营，实现资产价值的最大化，提高企业的经济效益和竞争力。

3.2.2. 多元业务布局，增强抗周期性和抗风险性

多元业务发展齐头并进，增强抗风险能力。2022 年公司通过线上和线下融合营销，并加强与政府合作，拓展招商渠道，优化客户结构，多元化发展公司业务布局。租赁业 务方面，2022 年，公司直接持有的商业物业实现租赁收入 3.3 亿元，公司持股 41.39%的 越秀地产房地产基金实现收入约 18.7 亿元，同比增长 4.2%，越秀房地产基金所属写字 楼实现租赁收入 12.8 亿元，同比增长 31.0%；教育业务方面，2019 年越秀教育成立，立 足“1+1+N”的业务发展战略，围绕学前教育、基础教育、高等教育、国际教育等全产 业链教育生态圈，积极拓展优质基础教育资源并引入社区配套，先后引入 7 个社区开设 配套基础教育公办学校；向社区提供近 1.1 万个优质学位；康养业务方面，2017 年越秀 康养成立，先后引入日本、法国、中国台湾等先进健康养老经验与资源,专注于医养结合, 已形成“3+8”产业发展格局,现有养老机构“海”系列、“颐园”系列、“朗高”系列 三条产品线，布局粤港澳大湾区、长三角两大核心经济区。

4. 融资成本低且量充裕，债务结构健康合理

4.1. 债务结构稳定，三道红线持续绿档

4.1.1. 有息负债稳中有升，长期借款占主导

受益房企融资政策放宽，公司有息负债增长，净负债率处于相对稳健水平。2021 年 公司有息负债规模为 755 亿元，同比增长 11.3%，截至 2022 年 12 月 31 日，公司有息 负债规模达 883 亿元，同比增长 16.9%。根据各房企披露的业绩快报及年报数据，54 家 房企平均净负债率为 117.8%，公司净负债率远低于平均水平，处于合理区间。

公司有息负债结构稳定，银行借款、期限一年以上有息负债占比八成以上。从融资 方式来看，2022 年公司定息融资占总融资的比重为 51%，较往年比重下降，人民币银行 借款、人民币债券、港元银行借款、港元/美元债券占总借贷比重分别为 52%、23%、10%、 15%，其中外币借款占比 25%，大部分外币借款运用金融产品对冲汇率风险，外汇敞口 较小。从融资期限来看，2022 年公司 1 年内到期、第 2 年到期、3-5 年到期、5 年以上 到期的债务占有息负债总额的比重分别为 17.8%、27.2%、49.2%、5.8%。流动有息负债 共 157 亿元，非流动有息负债共 724 亿元，占总贷款八成以上，从公司现金流状况来看 短期还款压力较小，有息负债结构健康、可持续。

4.1.2. 三道红线持续绿档，公司业务发展可持续

公司财务健康循环，三道红线持续绿档。2020 年以来公司均符合“三道红线”绿档 标准，财务状况稳健，金融风险小，是公司融资渠道畅通的重要原因。2022 年公司剔除 预收账款的资产负债率为 68.8%，净负债率为 62.7%，现金短债比为 2.23 倍，对比 2021 年，剔除预收款后的资产负债率指标变化不大；净负债率指标则较 2021 年年末的 47.1% 有大幅度反弹，主因再融资政策松动，公司受益获得大量融资，非流动有息负债大幅增 长；现金短债比出现较为明显的优化，明显高于 2021 年年末的 1.36 倍。另外，公司现 金与受限制现金总额 350 亿元，流动性资产充裕且稳定，表明公司财务健康循环的同时, 提高了资金的利用率。

4.2. 优质股东信用背书，融资成本不断走低

公司平均借贷成本不断下降，彰显广州国资委控股背景的国企实力。过去三年行业 处于寒冬期，公司融资渠道仍畅通，2022 年，公司利用国内有利的市场融资环境补充流 动资金，2022 年公司新增融资 599 亿元，其中境内融资 524 亿元，境外融资 75 亿元， 其中公司债发行 61.5 亿元，“3+2”年期票面利率介于 2.84%至 2.90%，“5+2”年期票 面利率介于 3.35%至 3.38%，2022 年公司平均借贷成本同比下降 10 个基点至 4.16%。相 对稳健的财务指标以及优质的股东为公司信用背书，公司平均借贷成本实现连降，国际 信用评级机构穆迪、惠誉对公司继续维持 Baa3 和 BBB-信用评级，展望稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）